Bolsa, juros reais e câmbio: como Stuhlberger posiciona o fundo Verde no cenário atual
Ao detalhar a estratégia do fundo, o gestor explicou como combina exposição entre os ativos
Como posicionar a carteira em um ambiente de juros elevados, câmbio volátil e bolsa que já acumula forte valorização nos últimos meses? Essa foi uma das questões centrais abordadas por Luis Stuhlberger, CEO e CIO do Verde Asset Management, em palestra nesta terça-feira (27), no UBS LAIC. Ao detalhar a estratégia do fundo, o gestor explicou como combina exposição a ações, títulos indexados à inflação e estruturas de câmbio para navegar o cenário atual da economia brasileira.
Segundo Stuhlberger, a carteira do Verde mantém uma alocação diversificada, com relativo equilíbrio entre bolsa, juros e câmbio. “Temos uma carteira diversificada de ativos de bolsa, NTN-B 35 [Tesouro IPCA+ 2035] e algumas estruturas de câmbio. Nesse quesito, com relativo equilíbrio entre exposições, com alguns hedges”, afirmou.
Bolsa se destaca na comparação com juros e câmbio
Na leitura do gestor, a bolsa brasileira apresentou uma performance muito superior à do câmbio e dos juros nos últimos meses, criando distorções relevantes entre os preços relativos dos ativos. “Se você olhar a outperformance da bolsa em relação ao câmbio e ao juro, é imensa”, disse.
Mesmo após a valorização recente, Stuhlberger avalia que esse movimento não reflete necessariamente uma melhora estrutural do cenário doméstico, mas sim ajustes relativos e fatores externos. Para ele, o câmbio segue sendo um dos ativos mais desalinhados dos fundamentos. “O câmbio hoje, nossa opinião é que está ainda extremamente fora do lugar. Nas nossas contas, está 26% fora do lugar, se comparar com os modelos, o preço justo é R$ 4,40.”
Essa percepção sustenta a presença de estruturas de câmbio na carteira do fundo, tanto como instrumento de proteção quanto como uma forma de capturar movimentos de correção ao longo do tempo.
Expansão de múltiplos impulsiona ações de commodities e bancos
Parte do desempenho da bolsa, segundo Stuhlberger, veio menos de mudanças nos preços das commodities e mais de uma expansão de múltiplos, impulsionada por fatores globais e por um fluxo de capital estrangeiro em direção a bolsas de países emergentes. “Um movimento, que vem de fora, é de expansão de múltiplos em ações de commodities e financials, em meio a esse movimento de saída de ativos dolarizados”, afirmou.
O gestor destacou que esse fenômeno foi particularmente relevante em empresas como Vale e Petrobras. “A expansão de múltiplo em Vale e Petrobras foi significativa, e sem alta do minério de ferro e sem alta do petróleo”, disse, reforçando que o movimento foi mais financeiro do que operacional.
Fluxo global ainda é incipiente, mas potencial é elevado
Ao comentar o pano de fundo internacional, Stuhlberger chamou atenção para o volume de recursos concentrados nos Estados Unidos e o impacto que uma eventual realocação pode ter nos mercados globais. Segundo ele, estrangeiros detêm atualmente cerca de US$ 36 trilhões em ativos americanos, considerando dívida pública, dívida corporativa e ações. “Se 3% disso sai para vir para o mundo, é um movimento enorme.”
Apesar desse potencial, o gestor ponderou que o fluxo ainda não virou de forma clara. “Por enquanto nem vimos saída, temos visto um pouco menos de entrada”, afirmou, indicando que o movimento recente pode estar mais relacionado à redução da demanda por ativos dolarizados do que a uma migração efetiva de capital.
Macro sustenta o curto prazo, mas impõe riscos adiante
Embora o pano de fundo macroeconômico ajude a sustentar a atividade e os preços dos ativos no curto prazo, o cenário fiscal impõe riscos para o horizonte mais longo. Para Stuhlberger, a resiliência atual da economia brasileira está diretamente ligada ao tamanho do impulso fiscal e de crédito. “Quando você olha nosso macro, temos juro de 15%, déficit nominal em torno de 8-9% [do PIB], meio sem perspectiva de melhora – em termos, por causa da eleição. Isso explica por que a economia brasileira é resiliente”, afirmou.
Segundo o gestor, a arrecadação do governo já alcança níveis elevados para um país emergente. Com carga tributária de 34,3% do PIB e cerca de 2,5% do PIB em receitas não tributárias, como royalties e dividendos das estatais, o total arrecadado chega a 37,8% do PIB, segundo o gestor. Considerando o déficit primário, o gasto público alcança 38,5% do PIB. “É insano para um país emergente e pobre, esse é um status econômico que não se sustenta no longo prazo”, disse.
O ponto de inflexão, segundo Stuhlberger, deve ocorrer quando o governo for obrigado a promover um ajuste fiscal. “A pergunta que fica é: o dia em que o governo tiver que fazer um ajuste fiscal, o que acontece com a nossa economia? Vamos encerrar esse governo com mais de 80% de relação entre dívida/PIB.”
Esse patamar de endividamento, segundo Bruno Coutinho, cofundador e CEO da Mar Asset Management, cria o pano de fundo para um risco estrutural conhecido como dominância fiscal. “Uma relação dívida/PIB acima de 80% serve de pano de fundo para uma assombração que é a dominância fiscal, que é quando você inviabiliza o Banco Central de fazer política econômica”, afirmou.
Na prática, explicou Coutinho, esse cenário surge quando o aumento dos juros deixa de ser eficaz para conter a inflação, porque eleva o custo da dívida pública, piora o quadro fiscal e acaba realimentando as expectativas inflacionárias. Apesar disso, ele destacou que esse risco ainda não se manifesta nos preços dos ativos. “Esse é o risco que paira sobre a economia brasileira, mas só aparece para o mercado quando a gente tem aceleração de inflação. Não é o que estamos vendo.”
Segundo o gestor, o contexto atual ainda é benigno, com apreciação do real e um ambiente global favorável a emergentes. “Temos o real se apreciando, um ambiente global que cria um cenário positivo para emergentes. Por mais que o risco de dominância paire sobre a gente, não aparece nesse momento”, disse.
