Alexandre Frade: Por que seu ativo mais arriscado pode não ser o mais volátil

A maioria dos investidores mede risco por volatilidade. Quanto o preço oscila, maior o risco. É uma ideia simples, intuitiva e, na maior parte das vezes, insuficiente. 

Antti Ilmanen, um dos maiores estudiosos de retornos esperados do mundo, passa centenas de páginas desmontando essa lógica no livro Expected Returns. O argumento central é elegante e incômodo ao mesmo tempo. 

O que determina o prêmio de risco de um ativo não é o quanto ele oscila. É quando ele perde. 

Um ativo que cai 30% num momento tranquilo causa dor. Um ativo que cai 30% no meio de uma recessão severa, quando o investidor já perdeu renda ou viu seu patrimônio derreter em outras frentes, causa um estrago de proporções completamente diferentes. Esse segundo ativo é genuinamente mais arriscado, mesmo que a volatilidade média dos dois seja idêntica. 

Daí vem uma das conclusões mais contraintuitivas do livro: ativos que funcionam como porto seguro em momentos de crise merecem prêmios menores, porque o mercado aceita pagar por proteção. Já ativos que tombam exatamente nas crises merecem prêmios maiores, porque o mercado cobra pela concentração de risco no pior momento possível. 

No Brasil, essa lógica tem aplicação direta. 

O BOVV11 e o SMAC11 têm volatilidades próximas em períodos normais. Mas small caps concentram perdas em momentos de aperto de liquidez e aversão ao risco, exatamente quando o investidor mais sente. O prêmio histórico de small caps existe porque elas quebram quando dói mais. 

O IMAB11 carrega duration longa e risco de inflação. Em choques fiscais, tende a cair junto com outras classes de ativos ao mesmo tempo. Já o B5P211, com vencimentos mais curtos, absorve melhor esses choques. Mesma classe de ativo, perfis de consequência muito diferentes. 

O SPXI11 e o SPXR11 investem no mesmo índice, o S&P 500, mas carregam perfis de risco completamente diferentes. O SPXI11 tem exposição cambial aberta. Em momentos de estresse global, o ativo cai em dólares enquanto o real também se deprecia, e os dois movimentos se compensam parcialmente para o investidor brasileiro. O SPXR11, com hedge cambial, elimina essa oscilação e entrega o diferencial de juros entre Brasil e Estados Unidos, que com a Selic atual é expressivo. Mas em crises globais, o investidor perde a proteção natural que o dólar ofereceria. Mesmo ativo subjacente, comportamentos radicalmente diferentes nos momentos que importam. 

Volatilidade é uma medida de movimento. Risco é uma medida de consequência. 

Confundir as duas é um dos erros mais comuns e mais caros na construção de portfólios. Antes de perguntar o quanto um ativo oscila, vale perguntar: em qual cenário ele perde? E o que mais estará acontecendo nesse momento? 

Essa pergunta muda tudo. 

*As opiniões contidas nessa coluna não refletem necessariamente a opinião da B3

Quer analisar todos os seus investimentos em um só lugar, em uma plataforma intuitiva? Baixe o APP B3