Mariana Ribeiro: De 1610 à B3. Como a primeira regulação do mercado de capitais continua atual 

Antes de existir qualquer bolsa de valores no mundo como conhecemos hoje, um grupo de especuladores ousados colocou em xeque a maior empresa do planeta e obrigou o governo holandês a inventar, quase do zero, a regulação do mercado de capitais. 

Era 1609. A Companhia das Índias Orientais Holandesa (VOC, da sigla em holandês) tinha apenas sete anos de existência, mas já era uma força global. Fundada em 1602 como a primeira empresa de capital aberto da história, ela havia transformado Amsterdã no centro financeiro do mundo. Suas ações eram negociadas livremente o que fez surgir um mercado secundário vibrante, e inventaram-se ali instrumentos que só voltaríamos a ver séculos depois, entre eles, os contratos a termo e a venda a descoberto. 

Foi exatamente esse último instrumento que provocou o primeiro grande escândalo, causando a necessidade de regulação da história dos mercados. 

Isaac Le Maire era um dos maiores acionistas originais da VOC, seu investimento inicial somava 85.000 florins, mas após uma série de desentendimentos com os diretores da companhia, ele foi expulso. Inconformado, Le Maire arquitetou uma estratégia sofisticada: reuniu um grupo de aliados, e juntos começaram a vender ações da VOC que simplesmente não possuíam. 

O mecanismo era o seguinte: no mercado de contratos a termo de Amsterdã, era possível se comprometer a entregar ações em uma data futura. Le Maire e seu consórcio firmavam esses contratos apostando na queda do preço, vendiam ações que não tinham, esperando comprá-las mais barato quando chegasse o prazo de entrega. Para forçar a queda, espalhavam rumores negativos sobre a companhia e tentavam minar sua credibilidade junto aos Estados Gerais (o parlamento holandês). 

Na linguagem do século XVII, essa prática era chamada de “venda em branco” (blank selling) o que hoje chamaríamos de naked short selling ou venda a descoberto a seco, sem nem mesmo tomar as ações emprestadas de outro investidor. 

A petição dos diretores e a defesa dos especuladores 

Os diretores da câmara de Amsterdã não ficaram de braços cruzados. Em 1609, enviaram duas petições: uma aos Estados de Holanda (parlamento provincial) e outra aos Estados Gerais (parlamento nacional das Sete Províncias Unidas), denunciando as “práticas vis” que estavam sendo amplamente empregadas. Em sua argumentação, recorreram a justificativa de ordem moral: as manobras dos especuladores estavam prejudicando “as muitas viúvas e órfãos” que dependiam dos rendimentos de suas ações na VOC para sobreviver. 

O número real de viúvas e órfãos que dependiam diretamente da companhia era, provavelmente, muito pequeno. Já Le Maire e seus aliados, por sua vez, contra-argumentaram de forma surpreendentemente moderna. Enviaram sua própria petição afirmando que o baixo preço das ações não era culpa deles, mas reflexo da má gestão da companhia: frotas superdimensionadas, especiarias apodrecendo em armazéns, despesas excessivas e perdas de navios que somavam mais de 1,5 milhão de florins nos primeiros dez anos.  

Em termos modernos, tratava-se de um movimento organizado de acionistas descontentes que buscavam influenciar a condução da companhia e contestar decisões tomadas por seus administradores. 

As instâncias jurídicas foram consultadas e as petições analisadas. Como resultado, em 27 de fevereiro de 1610, os Estados Gerais promulgaram um édito, uma determinação oficial com força de lei, que proibia a venda a descoberto sem lastro. A medida é considerada a primeira regulação de mercado de capitais da história. 

O documento original sobreviveu até os dias atuais e pode ser consultado nas Coleções Especiais da Universidade de Utrecht. 

A parte central da decisão determinava: 

“Assim é que nós proibimos e interditamos (…) a qualquer pessoa (…) de vender quaisquer Ações na referida Companhia, seja a prazo ou a dinheiro, salvo as que possua, ou das quais seja participante direto e herdeiro na dita Companhia.” (tradução da autora) 

[Fonte primária: Decreto dos Estados Gerais das Províncias Unidas de 27 de fevereiro de 1610, proibindo a venda de ações da VOC sem a correspondente titularidade. Texto preservado em Cornelis Cau et al., Groot Placaet-boeck, vol. I (Haia, 1658), colunas 554–555, disponível em versão digital nas Coleções Especiais da Universidade de Utrecht. O manuscrito original encontra-se no Nationaal Archief (Haia), fundo Estados Gerais, toegangsnummer 1.01.02, inventário 35, documento de 27 de fevereiro de 1610.] 

A determinação não entrou em vigor imediatamente. Os Estados Gerais concederam um prazo de dois meses após a publicação do édito para sua implementação efetiva, de modo que a proibição passou a valer apenas no final de abril de 1610. Mesmo quatro séculos antes das autoridades reguladoras, já se reconhecia a necessidade de um período de adaptação para novas regras de mercado. 

Quem infringisse a regra teria o contrato cancelado e pagaria uma multa equivalente a um quinto do valor da transação. Um terço da multa ia para o delator, um terço para o oficial da corte que a impusesse, e o restante para o fundo municipal de auxílio aos pobres. 

É importante precisar o que a lei de 1610 era e o que não era. Ela não proibia os contratos a termo em ações. Negociadores ainda podiam vender ações emprestadas para entrega futura. O que ficou vedado foi a venda de ações que simplesmente não existiam nos registros.  

O paralelo com 2008 

Quando o colapso do mercado imobiliário americano se espalhou pelos mercados globais durante a crise financeira de 2008. Em 19 de setembro de 2008, a Securities and Exchange Commission (SEC), em coordenação com a Financial Services Authority (FSA) do Reino Unido, proibiu temporariamente operações vendidas em centenas de companhias do setor financeiro. A medida foi justificada pela necessidade de preservar a confiança dos investidores, proteger a integridade e o funcionamento ordenado dos mercados e evitar que uma crise de confiança agravasse ainda mais a situação das instituições financeiras. 

A lógica era a mesma de 1610: em momentos de estresse extremo, a venda a descoberto sem lastro pode amplificar quedas de preço, alimentar rumores destrutivos e criar uma espiral de desconfiança que não reflete os fundamentos reais das empresas. O mercado precisa de regras para se proteger de si mesmo. 

E na B3? 

No Brasil, a regulação da venda a descoberto é mais sofisticada e estruturada do que a proibição emergencial holandesa, mas parte do mesmo princípio: a venda a descoberto é permitida, desde que devidamente lastreada. 

Na B3, a venda a descoberto é operacionalizada por meio do BTC- Banco de Títulos CBLC, o sistema de empréstimo de ativos da clearing. Para vender uma ação a descoberto, o investidor precisa primeiro tomar as ações emprestadas de outro participante registrado no BTC. Isso equivale exatamente ao que o édito de 1610 não proibiu: vender ações alheias tomadas de empréstimo.  

Embora o édito holandês de 1610 tenha sido há muito esquecido, seus princípios permanecem incorporados à arquitetura dos mercados modernos. As ferramentas mudaram, mas o objetivo continua o mesmo: assegurar que a liberdade de negociação caminhe lado a lado com a confiança dos investidores e a integridade do mercado. 

Texto integral do édito: 

“Decreto contra a venda e transferência de Ações da Companhia das Índias Orientais. Datado de 27 de fevereiro de 1610.” 

Os Estados Gerais das Províncias Unidas dos Países Baixos, a todos os que este presente virem ou ouvirem ler, saúde. FAZEM SABER: 

Que chegou ao nosso conhecimento que alguns comerciantes e outros, tendo pouco ou nenhuma participação na Companhia Geral das Índias Orientais, se atrevem a vender grandes somas de Ações (chegando a alguns milhares) na dita Compagnie, maioritariamente a prazo, praticando entretanto, e antes que chegue o momento da transferência e entrega, obter as referidas Ações a preço inferior ao que vigoravam no momento da sua primeira venda, conseguindo isso por meio de certas práticas, que contribuem grandemente para o descrédito da referida Companhia, além de grande dano e prejuízo para as Viúvas, Órfãos e outros Participantes na dita Companhia, aos quais não convém aguardar o momento da distribuição de dividendos pela referida Companhia. 

E considerando conveniente providenciar contra isso. ASSIM É que Nós proibimos e interditamos, proibimos e interditamos por meio deste decreto a qualquer pessoa, de qualquer qualidade ou condição que seja, a partir de dois meses após a publicação deste, de vender quaisquer Ações na referida Companhia, seja a prazo ou a dinheiro, salvo as que possua, ou das quais seja participante direto e herdeiro na dita Companhia, sob pena de nulidade da venda assim realizada, e que o Vendedor perca além disso um quinto do preço acordado, revertendo um terço para o benefício do Denunciante, o segundo terço para o benefício dos Pobres, e o terceiro e restante terço para o benefício do Oficial que proceder à execução. 

Ordenamos ainda que aqueles que doravante venderem as suas Ações na referida Companhia, ou em qualquer Câmara da mesma, serão obrigados a registá-las, entregá-las e transferi-las na Câmara da Companhia à qual pertencem as Ações vendidas, no prazo de um mês após a venda realizada, sob igual pena de nulidade. 

Dado em Haia na nossa Assembleia sob o nosso Contra-selo, Rubrica e Assinatura do nosso Secretário, no dia 27 de fevereiro de 1610. Foi rubricado, J. van Oldenbarnevelt. Em baixo constava: Por Ordenação dos mui altos e poderosos Senhores Estados Gerais. Assinado, C. Aerssen. 

Nota para o artigo: o édito foi assinado por Johan van Oldenbarnevelt, o homem mais poderoso da República holandesa, o mesmo a quem Isaac le Maire havia escrito tentando convencê-lo de que o problema era a má gestão da VOC, não os especuladores. No final, Oldenbarnevelt assinou a proibição. E sua assinatura está no documento. 

Édito consultado na fonte primária: Cornelis Cau et al., Groot Placaet-boeck, vol. I (Haia, 1658), colunas 554–555. Digitalizado pela Universidade de Utrecht, Coleções Especiais (objects.library.uu.nl/reader/1874-44882). Referência arquivística do manuscrito original: Nationaal Archief, Den Haag, Staten-Generaal, toegangsnummer 1.01.02, inv.nr. 35, scan 51, 27 februari 1610. 

*As opiniões contidas nessa coluna não refletem necessariamente a opinião da B3

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