Entrevistas

“Setor aéreo é historicamente muito endividado e isso traz volatilidade”, diz João Lucas Tonello

Para o analista da Benndorf Research, escalada das dívidas desde a pandemia e juros altos no Brasil atrapalharam retomada das aéreas

João Lucas Tonello, analista da Benndorf Research Fonte: Arquivo Pessoal
João Lucas Tonello, analista da Benndorf Research Fonte: Arquivo Pessoal

As companhias aéreas ainda não se recuperaram do período mais agudo da pandemia, quando tiveram de financiar operações ociosas com queda no número de passageiros, custos de arrendamento de aeronaves e manutenção. O prejuízo acumulado é da ordem de R$ 45 bilhões, segundo a Associação Brasileira das Empresas Aéreas (ABEAR).

O analista do setor na Benndorf Research, João Lucas Tonello, explica que o endividamento é o propulsor das operações e investimentos dessas empresas, que também são extremamente vulneráveis aos choques da economia. 

“Os custos operacionais são muito elevados. O valor que se ganha por quilômetro voado é pressionado por conta de altos custos, principalmente a parte de manutenção e arrendamento de aeronave e o querosene de aviação. (…) Os juros altos no Brasil também atrapalham o lucro das empresas”.

O novo alerta de problemas no setor veio com o pedido de recuperação judicial da Gol nos Estados Unidos, com dívidas estimadas em R$ 20 bilhões. É o mesmo movimento da Latam, que saiu da recuperação em novembro de 2022 após mais de dois anos. 

“O problema da Gol foi justamente não conseguir pagar os arrendadores de aeronaves. (…) Para que a empresa consiga voltar a operar sem problemas, é preciso saldar ou negociar essa dívida de curto prazo sem perder as aeronaves”, explica Tonello.

Os problemas de caixa das companhias aéreas tem sido motivo de preocupação dentro do governo. O ministério de Portos e Aeroportos estuda criar um fundo de até R$ 6 bilhões para reduzir o endividamento.

No mercado financeiro, a B3 excluiu as ações da Gol de todos os seus índices. Os papéis seguem negociados normalmente, mas passaram a ser listados na Bolsa do Brasil sob o título de “Outras Condições”. 

Para quem quer entrar nas ações do setor aéreo, o analista da Benndorf Research lista os principais pontos que o investidor precisa ficar de olho. “Ele tem que estar atento à variação do dólar, ao preço do petróleo – que vai influenciar no valor do querosene de aviação – e avaliar se há algum tipo de diminuição de demanda”. 

Confira abaixo a entrevista completa com João Lucas Tonello, analista da Benndorf Research.

Bora Investir: As empresas aéreas ainda não se recuperaram do impacto da pandemia. Quais os principais problemas enfrentados pelo setor atualmente?

João Lucas Tonello: As companhias aéreas passam por um amassamento de margem muito complicado. É um problema similar às empresas do setor de saúde na bolsa. A margem operacional da companhia [que mede geração de lucro através de suas operações, a eficiência da gestão e manutenção do lucro] é baixa e esse é um problema setorial.

Os custos operacionais das empresas são muito elevados. O valor que se ganha por quilômetro voado é pressionado por conta de altos custos que existem no setor, principalmente a parte de manutenção e arrendamento [aluguel] de aeronave. Querendo ou não, o querosene de aviação [também chamada de QAV] influencia bastante na questão de custos das empresas.

Bora Investir: O que a pandemia revelou sobre as operações das aéreas?

João Lucas Tonello: Durante a pandemia houve uma diminuição muito forte e atípica, jamais vivida, do número de voos. Diante dessa queda, se percebeu esse problema que é justamente o endividamento. Durante a Covid os débitos não deixaram de vencer e as companhias, sem passageiros suficientes, acabaram se endividando mais. Se chegava nos momentos de não ter receita para pagar o arrendamento das aeronave e outros custos. Isso acabou aumentando bastante a dívida e os juros altos no Brasil também acabaram por atrapalhar a questão do lucro das empresas.

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Bora Investir: As ações do setor aéreo como um todo tem enfrentado muita volatilidade. Quais os cuidados que o investidor precisa ter? 

João Lucas Tonello: O setor aéreo é historicamente muito endividado e isso traz uma volatilidade muito forte. Então, quando o investidor vai fazer algum tipo de investimento nesse setor, ele tem que estar atento à variação do dólar, ao preço do petróleo – que vai influenciar no valor do querosene de aviação – e se está tendo algum tipo de diminuição de demanda – exemplo algum tipo de pandemia ou limitação de viagens que hoje não é o caso, já foi superado. 

Por ser um setor muito endividado, os juros também impactam bastante. O mercado estava muito eufórico acreditando que haveria diminuições na taxa dos Estados Unidos em março. Eu prevejo essa queda apenas no segundo semestre. Então, quando a gente vê uma diminuição mais lenta dos juros americanos, devemos ter uma ordem no Brasil de não diminuir a Selic com tanta velocidade e isso impactaria negativamente as companhias aéreas. O Brasil não pode diminuir juros muito à frente dos Estados Unidos porque senão não faz sentido investir aqui, pois levaria a um fluxo de capital para fora do país. Então, o Brasil tem que atrair investimento justamente com juros mais altos que os americanos porque temos um risco maior que o deles. 

É preciso também olhar se dentro de uma companhia está tendo muito cancelamento de voo porque isso influencia bastante na compra. A gente vê que quando as empresas começam a remarcar muito horário, mudar um pouco o operacional, os passageiros gostam de trocar essa companhia aérea por outra diante da incerteza. Seja para viagem a trabalho ou de férias porque há compromissos de hotel, passeios, que ninguém quer perder ou precisar trocar. 

É preciso observar as entregas de aviões. Hoje existe o atraso da entrega de um modelo de avião para Gol – que vai não só modernizar, mas também diminuir os custos operacionais. Tudo isso gera incerteza no setor. 

Bora Investir: Por que esse setor é tão endividado?

João Lucas Tonello: Os combustíveis e lubrificantes de aeronaves são a maior parte dos custos operacionais, chegam a 25%. Depois vem a parte de seguro, arrendamento e manutenção de aeronaves com 20%. Então esse custo operacional alto torna as empresas muito endividadas. 

Em relação as vendas, as companhias tentam passar esse custo para o consumidor, mas nem sempre é possível. Passagens para Brasília, São Paulo, Rio de Janeiro, não podem ter um custo tão elevado porque as pessoas não compram. Então é preciso ter um equilíbrio de preços para que as passagens sejam consumidas. Por isso, as empresas aéreas precisam competir por preço no atacado. Elas podem até tentar vender passagens por um preço mais em conta, mas isso acaba pressionando a margem – já que se tem um custo muito alto.

Bora Investir: Como a cotação do dólar impacta na operação das companhias aéreas? 

João Lucas Tonello: A questão de dólar pode impactar bastante, a depender da política da empresa. Por exemplo, a Gol [que pediu recuperação judicial recentemente nos Estados Unidos] teve um resultado interessante no último trimestre de 2023. A empresa mostrou uma evolução sólida, mas o prejuízo veio basicamente em R$ 1,3 bilhão causado justamente pelo câmbio. Em relação às outras companhias, a gente tem como maior custo os combustíveis e depois o arrendamento e o seguro de aeronaves.

Bora Investir: A justiça dos EUA aceitou em janeiro o pedido de recuperação judicial da Gol, com dívidas na ordem de R$ 20 bilhões. O que levou a essa decisão e qual o impacto para o setor? 

João Lucas Tonello: O problema da Gol foi justamente não conseguir pagar os arrendadores de aeronaves no curto prazo. Apesar da dívida ser de R$ 20 bilhões, em tese não é um problema esse número se existe confiança no mercado e possibilidade de rolagem de dívida. Agora, quando a dívida é exigida e você não tem dinheiro para saldá-la, aí necessita de uma recuperação, que foi justamente o cenário que a empresa ficou inserida.

Nesse momento encontramos a Gol tendo de pagar os arrendadores e sem caixa para saldar essa dívida. Então a principal negociação que precisa sair para que a empresa consiga rodar bem e voltar a operar sem problemas, é justamente não perder os aviões e saldar ou negociar essa dívida de curto prazo sem perder as aeronaves. 

Se isso não acontecer, inicia-se o não cumprimento dos voos com o público, mudanças de horários e agenda. Isso faria com que as pessoas prefiram outra companhia aérea que cumpra os horários e compromissos. Afinal, a maioria das pessoas viajam no Brasil a trabalho. 

Bora Investir: Qual a sua expectativa no médio e longo prazo para essa reestruturação da Gol?

João Lucas Tonello: Precisamos ver o que vai acontecer justamente na negociação com os arrendadores em 2024. Isso será decisivo. Se for positiva, será preciso verificar se a melhora nos indicadores de RPK e ASK persistem. O RPK é o número de passageiros por quilômetro transportado. A empresa apresentou um aumento de 8,2% desse valor no 3º trimestre de 2023. Já o ASK é o assento por quilômetro ofertado que cresceu 5,2% no mesmo período. 

A Gol conseguiu mais lugares para as pessoas viajarem, ou seja, a empresa expandiu a operação com mais aviões. Eles vão receber ainda neste ano um modelo da Airbus para cobrir mais voos. Esse aumento especificamente do RPK – que é o passageiro por quilômetro transportado – precisa continuar no 4º trimestre de 2023 e no 1º trimestre de 2024. Se isso acontecer, entendo que há uma possibilidade de recuperação da empresa.

A Gol começou a fazer mais receitas com o chamado GOLLOG, que é a parte de logística – um negócio que a empresa nunca explorou. No Brasil se tinha nessa área praticamente uma espécie de monopólio da Latam nos transportes. Quando a Gol começa a investir nesse setor, inicia-se uma receita muito grande nessa área. Esse aumento se mostra primordial para a empresa conseguir se recuperar e seguir com uma operação viável em 2025 e 2026. 

Volto a ressaltar que é um setor que funciona com dívida, portanto não teremos uma GOL sem dívidas e sim uma companhia operacional.

Bora Investir: Em anos anteriores, Latam também recorreu Justiça para sanar dívidas. É a mesma situação da Gol?

João Lucas Tonello: A Latam abriu uma recuperação judicial histórica por motivos similares, ou seja, margem operacional difícil. No entanto, o gatilho da Gol foi diferente: os acordos de arrendamento das aeronaves. 

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Bora Investir: Diante da recuperação judicial, as ações da Gol foram retiradas dos índices da Bolsa de Valores das quais a empresa fazia parte. Qual o impacto disso para os investidores?

João Lucas Tonello: As ações da Gol foram excluídas do índice da bolsa BOVA11, mas para ficar claro o ativo continua operando normalmente, só não faz mais parte da chamada carteira teórica. O índice pega todos os ativos que são mais negociados, importantes para medir como vai o Ibovespa. 

E por que as ações da Gol saíram? Quando um operador precisa travar o seu investimento em bolsa brasileira, ele compra BOVA11, que replica o índice Ibovespa. Pra isso acontecer, a gente não pode ter ações que tenham muita volatilidade devido às notícias. E a Gol está nessa questão, se consegue renegociar as suas dívidas e se recuperar. 

Quando o ativo saiu do BOVA11, causou um fluxo de venda muito grande porque para tirar um ativo desse índice é preciso vendê-lo. Então a gestão de BOVA11 vai lá, vende os ativos da Gol e, por consequência, as ações caíram fortemente, já que houve um fluxo de venda muito grande. 

Os investidores do ativo precisam ficar com medo? Não. Porque é uma consequência normal devido às incertezas e volatilidade do ativo. Agora o investidor precisa observar se a Gol vai conseguir saldar ou negociar a sua dívida no curto prazo. Esse é o divisor de águas e o fator mais decisivo para uma tomada de decisão.

Bora Investir: Os problemas das aéreas têm sido motivo de preocupação dentro do governo. Por que as finanças dessas companhias afligem tanto a União?

João Lucas Tonello: Essa questão passa pelas aéreas, mas também por grandes empresas no Brasil. O governo, claro, não quer que elas quebrem, pois pode trazer um impacto muito negativo para o país. A gente viu os Estados Unidos socorrendo uma época atrás a General Motors – que, se não tivesse ajuda do governo, teria quebrado. Isso traria uma repercussão negativa para os investidores.

Neste momento, o governo estuda um fundo de financiamento para a aviação brasileira, justamente para tentar resgatar o setor, que é muito importante para o país. Se a gente encontra dificuldades operacionais para as aéreas e falta de incentivo, isso pode levar a um caso mais extremo. Não é o que a gente está vivendo. 

Bora Investir: Como você vê essa iniciativa do governo de estudar a criação de um fundo para reduzir o endividamento ou até a concessão de empréstimos às aéreas?

João Lucas Tonello: A iniciativa é boa, mas está muito incipiente. Vimos o ministro Silvio Costa Filho [Portos e Aeroportos] que tenta criar esse fundo de R$ 4 bilhões a R$ 6 bilhões, mas não sabemos ainda se será aprovado. Se sim, ele trará uma melhora efetiva dentro das dívidas das empresas. A ideia é justamente refinanciar os débitos, investir em manutenção dos aviões e comprar novos – justamente para aumentar o assento por quilômetro ofertado (ASK).

No caso específico da Gol, que tem dívidas de R$ 20 bilhões e terá a ajuda que vai vir dos Estados Unidos, o valor arrecadado já arcaria com quase metade dos débitos da companhia.

Bora Investir: Diante deste cenário, o que esperar dos papéis do setor aéreo em 2024?

João Lucas Tonello: Em 2024, a gente deve encontrar o setor aéreo mais pesado. As companhias do setor são bem ligadas ao Ibovespa, ou seja, elas seguem muito de perto a movimentação do índice. Vejo isso de uma forma talvez perigosa, pois o Ibovespa pode falhar dependendo dos dados de juros dos Estados Unidos. Se acontecer, isso deve dar uma boa amassada dentro do setor aéreo.

Os investidores também devem escolher empresas melhores expostas a juros, ou seja, que quando eles caem as ações da companhia ganham força. Então eu acredito que aéreas não vão ter um bom desempenho em 2024 caso o índice Bovespa caia para um resultado bem ruim ou suba para um patamar neutro – justamente pela seleção dos investidores para tentar achar ativos melhores que são expostos a juros de forma segura.

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