Clube FII: O que separa o bom gestor do mau gestor em FIIs

Por Danilo Barbosa, analista CNPI e Head de Research do Clube FII
Boa parte dos investidores pessoa física, ao contrário dos institucionais, escolhe FIIs olhando só o dividend yield. O número alto na tela chama atenção, e é natural que chame. O problema é que a conta tem dois lados: se o resultado do fundo piora e a cota cai, o yield sobe. O mesmo indicador que parece prêmio pode ser sintoma.

Por isso, olhar só o número é olhar pro lugar errado. Quem determina se aquele yield é mérito ou sintoma é quem toma as decisões dentro do fundo. Na minha leitura, o gestor é o ponto cego mais caro do investidor de FII.

E gestor não se avalia por discurso. Se avalia por ação. Cada emissão, cada dívida contratada, cada compra, cada venda e cada distribuição é uma decisão sobre o seu capital. É aí que o caráter da gestão aparece, e é isso que quero destrinchar nesta coluna.

O conflito de origem

Antes da régua, vale entender o papel de cada um. O cotista é o sócio e o dono dos imóveis. O gestor é um funcionário do cotista: não é dono do fundo nem dos imóveis. O papel dele é otimizar o retorno e tomar decisões melhores do que o próprio cotista tomaria, porque tem informação e know-how muito maiores que o investidor. É a mesma lógica de delegar a pilotagem do avião pra que o passageiro chegue seguro ao destino. O passageiro é quem paga a viagem. O piloto trabalha pra ele.

O problema é que a remuneração pode desalinhar essa relação. A gestora ganha sobre o patrimônio do fundo: quanto maior o fundo, maior a taxa de gestão. Já o cotista só ganha quando o fundo cresce de um jeito específico, aquele em que cada cota sai ganhando. Esses dois interesses convergem na maior parte do tempo, mas não sempre. Quando se separam, o comportamento do gestor revela pra qual lado ele trabalha. Bom gestor trata o cotista como sócio. O gestor ruim trata como um simples “passivo” e fonte de captação.

Como o fundo cresce

A emissão de cotas é a ferramenta mais visível desse teste. Uma boa emissão existe: ela diversifica o portfólio e reduz a dependência de um único inquilino ou devedor, comprando bons ativos a preço vantajoso. O bom gestor emite quando a cota vale mais que o patrimônio e quando os ativos que vai comprar já estão mapeados. O crescimento é consequência de uma boa alocação.

O mau gestor inverte a lógica. Emite toda hora, a qualquer preço, diluindo quem já está dentro, porque o objetivo não é melhorar o fundo, é aumentá-lo. A pergunta que separa os dois casos é simples: essa emissão deixou o fundo melhor pra quem já estava dentro, ou só maior pra gestora?

Como o fundo atravessa o ciclo

A dívida virou o novo normal nos fundos imobiliários, e não vejo problema nisso em si. O que separa os gestores é o manejo. O bom gestor administra a alavancagem pensando no ciclo inteiro e mantém caixa pra honrar os compromissos sem cortar rendimento.

Aqui cabe uma nuance, porque sei que tem gestor lendo. O argumento da vez é que não faz sentido reduzir a dívida porque ela ficou barata: com a alta forte dos juros, o custo de muitas dívidas contratadas lá atrás ficou próximo ao da própria NTN-B. O argumento tem lógica e, em alguns casos, é verdadeiro. Mas ele não pode virar resposta pronta pra qualquer nível de endividamento. Isso se endereça caso a caso: depende do custo real da dívida, do cronograma de vencimentos e da capacidade do fundo de atravessar o período sem sacrificar o cotista. O teste continua sendo o mesmo de sempre. O mau gestor é aquele que chega endividado demais no pico do juro e é obrigado a vender o ativo bom pra tapar buraco. Quando o fundo vende o que é bom pra sobreviver, isso não é estratégia, é socorro.

O mesmo raciocínio vale pra distribuição. Rendimento alto só interessa se for sustentável. O bom gestor deixa claro o que é renda recorrente e o que é ganho pontual, mostra a reserva e diz quanto dá pra distribuir sem quebrar a regularidade. Existe uma manobra clássica do gestor ruim: inflar a distribuição por alguns meses pra cota reagir e facilitar a próxima emissão. A pergunta é desconfortável, mas precisa ser feita: esse rendimento é renda de verdade, ou é o gestor me devolvendo o meu próprio dinheiro?

Como o gestor presta contas

O teste definitivo não acontece no mês bom. Acontece no mês ruim. O papel do gestor não é acertar todas, é acertar a maioria e mostrar os erros quando eles acontecem. O bom gestor aparece no mês ruim com número e plano: explica o que deu errado, assume e diz o que vai fazer. O mau gestor some justamente na hora em que precisava explicar. Relatório vago, RI que não responde. Transparência que só existe no mês bom não é transparência, é marketing.

A remuneração conta a mesma história. A regra que o mercado já deveria ter internalizado é direta: primeiro mostra o serviço, depois pede aumento de taxa. Desconfie do caminho inverso, e desconfie ainda mais de estruturas de performance cobradas sobre resultado que não foi gerado de verdade pro cotista. O sinal contrário também existe, embora seja raro: gestor que corta uma taxa desalinhada por iniciativa própria. Como o gestor é pago mostra a quem ele serve.

Um tema pra acompanhar: a recompra de cotas

Programas de recompra devem ficar mais comuns daqui pra frente, e vale olhar com calma. No curto prazo, a recompra melhora o rendimento e tende a subir o valor por cota. Mas vai na contramão do natural: encolhe o fundo, que fica menor, menos diversificado e mais concentrado nos próprios ativos. A pergunta certa é por que recomprar em vez de alocar. Só faz sentido quando a cota está muito descontada e não existe oportunidade melhor na mesa. Esse tema rende uma coluna inteira, e pretendo voltar a ele.

Entrega o que promete

E aqui entra talvez a lição menos glamourosa de todas: muitas vezes o arroz com feijão bem feito, sem lance de gênio, é o melhor que pode acontecer pro cotista no longo prazo. Imóvel ocupado, contrato renovado, risco estável, promessa cumprida. Consistência vale mais que genialidade, porque promessa que não se cumpre vira desconto permanente na cota.

Da próxima vez que um yield alto aparecer na sua tela, lembre: o yield é a foto. O gestor é o filme.

*As opiniões contidas nessa coluna não refletem necessariamente a opinião da B3

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