Professor Mira: o diagnóstico de Galípolo sobre a economia brasileira – e como isso afeta os investidores

Em junho, o presidente do Banco Central, Gabriel Galípolo, participou de um painel no 14º Fórum de Lisboa para discutir os rumos da economia brasileira e sua participação não foi uma fala de ocasião. Ao contrário, foi um diagnóstico que espelha o estado da arte da macroeconomia pós-pandemia.

Há um consenso emergente entre boa parte dos economistas mais influentes do mundo de que três coisas mudaram de forma permanente após a sucessão de choques que começou com a pandemia: choques de oferta deixaram de ser transitórios e passaram a empurrar o nível de preços para degraus cada vez mais altos; o nível de preços passou a importar mais que a taxa de inflação para o bem-estar das pessoas; e a produtividade se tornou o gargalo que separa economias que crescem com sustentabilidade das que crescem com inflação. 

Galípolo descreveu cada um desses três fenômenos a partir da sua observação prática da economia brasileira, e é essa coincidência entre o diagnóstico do presidente do BC e a fronteira do debate acadêmico que torna a fala relevante. 

Por que os juros de mercado sobem mais que a inflação

Galípolo pontuou algo que contraria a intuição econômica tradicional. Diante de um choque de oferta, a inflação sobe, mas os juros de mercado sobem ainda mais. A lógica diz que choque de oferta deveria reduzir crescimento e justificar juros menores, mas o mercado faz o oposto, e o presidente do Banco Central chamou isso de “memória muscular”: a tendência de pegar as surpresas inflacionárias recentes e projetá-las para o futuro, como se o choque de hoje fosse a realidade de amanhã.

Não por acaso, Galípolo citou nominalmente Christopher Waller, um dos diretores do Federal Reserve, que em discurso recente alertou para essa mesma tendência nos Estados Unidos, a de mercados e economistas tratarem choques transitórios como persistentes. Waller chegou a dizer que o Fed não deveria “lutar a última guerra” em inflação, mas reconheceu que essa extrapolação é um viés real, não um erro de cálculo que se corrige com informação melhor. É o mercado reagindo ao fantasma da última crise, não aos dados de hoje. 

Um estudo do Bank for International Settlements (BIS) de 2024 mostrou algo parecido em escala global: quando o banco central reage com cautela a um choque de oferta, por reconhecer que a inflação vem do lado da oferta e não da demanda, o mercado antecipa essa relutância e eleva sozinho as expectativas de juros futuros para se proteger. O investidor não está precificando o choque, está precificando a sua memória do choque.

O resultado é justamente esse descolamento que Galípolo descreveu: condições financeiras mais apertadas do que o próprio choque justificaria, com a economia pagando o pedágio duas vezes.

Para o Brasil, isso se traduz numa realidade concreta: a Selic pode cair, mas os juros longos da curva continuam elevados porque o mercado está precificando medo, não apenas dado.

A inflação que o cidadão sente não é a que o Banco Central mede

A segunda observação de Galípolo toca numa dissonância que qualquer pessoa entende intuitivamente, mesmo sem nunca ter ouvido falar num termo usual no mercado: o misery index, que aponta que a cada choque de oferta, o nível geral de preços sobe um degrau, e no ano subsequente, mesmo que a inflação volte para a meta, o nível não desce proporcionalmente. Se a renda não cresceu no mesmo ritmo, a sensação é de empobrecimento, mesmo com a inflação controlada.

Galípolo observou que o misery index, indicador que soma desemprego e inflação, está no menor nível da história do Brasil: desemprego na mínima, inflação em queda. Pelo indicador, a população deveria estar satisfeita, mas não está, e a razão é um viés cognitivo que estudos comportamentais têm documentado com crescente consistência: as pessoas ancoram sua referência de “preço justo” no nível anterior ao choque e comparam tudo com esse padrão. Quando o nível sobe, a sensação é de perda, independente da taxa de variação. 

O Banco Central mira a inflação, que é a variação, mas as pessoas vivem o nível de preços. Não é um problema de comunicação, é um problema de referência psicológica.

Para o investidor, isso significa que o sentimento econômico negativo da população não vai se reverter apenas porque a inflação cai. O sentimento só melhora quando a renda cresce acima do nível de preços, e isso depende de produtividade, que é exatamente o terceiro ponto do diagnóstico de Galípolo.

O teto de produtividade que limita o crescimento brasileiro

A tese mais central da fala de Galípolo em Lisboa é também a mais desconfortável e, a meu ver, a mais importante para entender o Brasil de 2026. O país cresce acima de 3% com desemprego na mínima histórica e renda na máxima, mas esse crescimento é puxado por consumo e crédito, com a renda subindo acima da produtividade da economia, não por ganhos reais de eficiência. 

É esse descompasso que mantém a inflação de serviços rodando acima do dobro da meta, e é aí que ela passa a corroer o poder de compra que o próprio crescimento gerou. 

Inteligência artificial é parte do remédio, mas sozinha não faz mágica

Galípolo expressou um otimismo cauteloso sobre a inteligência artificial como remédio para a produtividade. Ele reconhece que a IA pode ajudar a destravar a produtividade lá na frente, mas pondera que o Brasil está pouco conectado a essa cadeia global de valor, o que limita o quanto o país vai colher desse eventual benefício. 

Nesse sentido, a opinião de Galípolo encontra respaldo em Daron Acemoglu, do MIT, que é hoje o principal cético sobre o poder da inteligência artificial de resolver esse tipo de gargalo. Acemoglu estimou, em estudo publicado em 2024, que a IA aumentará a produtividade total dos fatores em apenas 0,66% acumulado em dez anos, um ganho marginal, muito aquém do entusiasmo do mercado. 

Se Acemoglu estiver certo, a IA não vai salvar economias que não resolveram seus gargalos estruturais, e o Brasil, com produtividade estagnada desde os anos 1980 segundo o próprio FMI, tem gargalos que nenhuma tecnologia resolve sozinha: proteção estatal a empresas ineficientes, baixa competição em setores chave, ausência de reformas microeconômicas e investimento, e desconexão das cadeias globais de valor de alta produtividade.

Galípolo reconheceu uma nuance importante: a economia já está desacelerando em direção ao potencial, o que significa que o crescimento acima de 3% era insustentável e a desaceleração é o ajuste natural, não o cenário piorando.

Mas o potencial em si é baixo, pois a produtividade não cresce, e sem ela o Brasil fica preso num ciclo onde cada tentativa de crescer acima do potencial gera inflação de serviços, que força o BC a apertar, o que reduz crescimento, que por sua vez reduz investimento em produtividade. É uma circularidade que não se rompe com política monetária, se rompe com reforma estrutural.

As três camadas por trás do diagnóstico de Galípolo 

O investidor que ouve Galípolo com atenção percebe que ele está descrevendo três camadas que se sobrepõem: um viés de mercado (memória muscular), um viés de consumidor (ancoragem no nível de preços), e um limite estrutural (crescimento sem produtividade). As duas primeiras têm data para passar, mas a terceira não.

A memória muscular do mercado vai diluir quando os choques cessarem, a ancoragem das pessoas no nível de preços vai se ajustar quando a renda crescer, mas a produtividade não vai subir por osmose, e enquanto não subir, o Brasil opera com um teto de crescimento que pressiona serviços e mantém a inflação de núcleo teimosa.

Essa combinação ajuda a explicar por que o Banco Central brasileiro segue cauteloso mesmo com o crescimento desacelerando para perto do potencial, como o próprio Galípolo reconheceu. Não é sinal de erro de leitura da autoridade monetária, é reflexo de um diagnóstico tecnicamente fundamentado e alinhado ao que a macroeconomia mais recente vem discutindo mundo afora.

Na prática, isso reforça um cenário de juro real elevado por mais tempo no Brasil, o que segue favorecendo renda fixa de qualidade e exige seletividade em ações mais sensíveis a crédito e consumo. Produtividade não se resolve no curto prazo, e a taxa de juro também não cai só porque o desconforto do investidor diminuiu. Ela cai quando os dados, e não a memória, mandarem esse recado.

*As opiniões contidas nessa coluna não refletem necessariamente a opinião da B3

Quer analisar todos os seus investimentos em um só lugar, em uma plataforma intuitiva? Baixe o APP B3