Clube FII: Dez coisas que eu mudaria nos fundos imobiliários

Danilo Barbosa, analista CNPI e Head de Research do Clube FII
Reclamar é fácil, e na última coluna eu passei dez itens fazendo isso em nome do cotista. Fiquei devendo a outra metade da conversa: se o problema está na estrutura, o que eu mudaria na estrutura? Segue a minha lista. Nenhum item aqui é abstrato, todos cabem em regulamento, norma ou relatório, e vários deles entraram na Consulta Pública SDM 06/2025 da CVM, que recebeu contribuições até janeiro deste ano. O prazo fechou, mas a discussão não, e a própria CVM já sinalizou que outros temas devem vir em novas consultas.

1. Limite de verdade para concentração

Um FII deveria poder ter no máximo 5% do patrimônio em fundos da própria gestora. Isso mata o incentivo ao fundo casca, aquele criado só para inflar o patrimônio administrado e garantir voto dentro de outros fundos da casa. E em fundo de papel a concentração deveria ser medida pelo grupo econômico do devedor final, não por CNPJ, emissão ou série. Dez CRIs do mesmo grupo continuam sendo um risco só, por mais que o relatório mostre dez linhas. Eu iria além e exigiria que todo CRI mostrasse grupo econômico, LTV, garantias, covenants, atrasos, renegociações e a exposição consolidada daquele grupo na carteira.

2. Recompra que pode ir para tesouraria

O FII já pode recomprar a própria cota. O que falta é deixar essa cota parada em tesouraria, sem rendimento e sem voto, para o gestor decidir depois se revende ou cancela, conforme o mercado. Com tanto fundo bom negociando abaixo do valor patrimonial, às vezes o melhor imóvel que um FII pode comprar é ele mesmo.

3. Fundo de papel não emite abaixo do VP líquido

Não basta o preço da emissão ficar perto do valor patrimonial. O que entra de fato no patrimônio, depois dos custos da oferta e do rendimento que vai para as cotas novas, precisa ser igual ou maior que o valor patrimonial por cota de antes. A conta tem que fechar depois dos custos, não antes deles. Em fundo de CRI isso é ainda mais direto, porque o ativo já está marcado e não tem laudo para discutir.

4. Emissão dilutiva mostra a conta

Vai emitir abaixo do VP, ou fazer uma operação que derruba o resultado recorrente por cota? Então mostra a diluição e mostra qual é a compensação para quem já está dentro. A oferta deveria trazer o fundo antes e depois: patrimônio por cota, resultado recorrente por cota, custos, ativos comprados, renda esperada e risco assumido. Destruir valor hoje para criar valor amanhã pode ser uma decisão legítima. Eu só quero ver essa conta escrita, e não descobrir depois.

5. Relatório gerencial com padrão mínimo

Resultado recorrente, resultado não recorrente, reservas, caixa, vacância física, vacância financeira, inadimplência, dívida, compromissos futuros e principais riscos. Em todos os fundos, no mesmo lugar, com o mesmo nome. E um link para uma planilha de fundamentos atualizada. Hoje comparar dois fundos começa com descobrir onde cada gestor guardou cada informação, e isso é tempo que o investidor pessoa física não tem.

6. Alavancagem aberta de verdade

Escrever “alavancagem de 20%” não diz nada. Eu quero dívida financeira, parcelas de aquisição, securitizações, indexador, custo, vencimentos, garantias, caixa disponível e caixa já comprometido. Duas alavancagens de 20% podem ser riscos completamente diferentes: uma longa, casada com a receita, saudável; a outra curta e sem caixa, um problema esperando data. No consolidado, o Ifix opera com 10,78% de alavancagem e metade dos fundos fica abaixo de 2%. A média tranquiliza. O que incomoda é não conseguir enxergar quem está fora dela.

7. Fundo maior, taxa proporcionalmente menor

Fundo maior não significa cotista mais rico. Hoje a receita da gestora cresce junto com o patrimônio, e isso cria incentivo para crescer por crescer. Eu tornaria obrigatória a redução progressiva do percentual da taxa conforme o patrimônio sobe. Gerir R$ 5 bilhões não custa cinco vezes o que custa gerir R$ 1 bilhão, e o ganho de escala não deveria ficar todo com a gestora.

8. Pagamento de imóvel com cota tem limite e transparência própria

Troca de cota por imóvel é ferramenta boa, já escrevi isso aqui. O problema aparece quando uma operação sozinha muda o tamanho e a dinâmica do fundo. Eu limitaria o crescimento patrimonial por emissão paga em cotas a algo perto de 20% por operação. Em 2025, R$ 15,4 bilhões das captações de FIIs vieram de troca e fusões, contra R$ 8,9 bilhões de dinheiro novo, e no tijolo 65% dos follow-ons saíram por troca. A ferramenta virou o padrão, e padrão sem limite vira problema.

Junto com o limite, essas operações precisam de divulgação própria: impacto por cota, impacto esperado na liquidez, quantas cotas foram entregues, que percentual do fundo o vendedor passa a ter, lockup mínimo das posições relevantes e cronograma de liberação. Se alguém acabou de receber centenas de milhões em cota, o cotista precisa saber quando esse estoque pode chegar ao mercado, porque é ele quem vai estar do outro lado do book.

9. Preço médio na fusão não pode depender do cotista

Quando dois fundos se fundem, o cotista do fundo incorporado recebe cotas do outro e precisa informar o seu preço médio de compra para que o custo de aquisição seja transportado. Hoje isso fica a critério dele: quem não manda, ou manda fora do prazo, entra na cota nova com custo zerado ou errado e paga imposto sobre um ganho que nunca teve. Na coluna passada eu disse que mais de 80% dos cotistas não fazem esse envio. A informação já existe, está na corretora e no escriturador. A indústria precisa resolver isso de forma conjunta, com administrador, escriturador, corretoras e B3 transportando o custo médio de ofício, sem depender de um e-mail do investidor. Do jeito que está, o cotista pequeno paga mais imposto do que deve e o governo recebe mais do que a lei manda, só porque ninguém ligou os sistemas.

10. Cota alugada não vota

Hoje dá para alugar cota, ganhar poder de voto por uma fração do capital que aquela posição representa, decidir uma reorganização e devolver a cota depois. Quem fica com a consequência econômica é outro investidor. Quer decidir o futuro do fundo? Então carregue também a consequência econômica da decisão. Esse ponto, junto com a tesouraria na recompra e a concentração por grupo econômico, apareceu em manifestações públicas enviadas à CVM durante a consulta, e eu concordo com elas.

O que a CVM já colocou na mesa

Quórum, recompra, direito de recesso e regime informacional estavam todos na SDM 06/2025, e o pano de fundo da consulta é o tamanho que o mercado tomou: são mais de 3 milhões de investidores em FII, com patrimônio mediano perto de R$ 3,9 mil por pessoa. Virou produto de varejo, e a governança ainda foi desenhada para um fundo com 80 cotistas.

O ponto que eu acompanho de perto é o quórum. A própria CVM levantou que, em fundos com mais de 10 mil cotistas, mais de 40% das assembleias analisadas não atingiram o quórum qualificado, e por isso propôs reduzi-lo de 25% para 15% nesses fundos, mantendo 25% nos de 101 a 10 mil cotistas. Se sair assim na regra final, melhora a governabilidade e, na mesma canetada, deixa decisão estrutural na mão de pouca gente: um único cotista com 15% passa a decidir sozinho uma fusão. As manifestações enviadas à CVM bateram nesse risco e num outro, mais incômodo: assembleia não é neutra. Administrador e gestor fazem muito mais esforço para aprovar o que interessa a eles do que para mobilizar cotista em pauta que os contraria. Na coluna passada eu disse que assembleia com 4% de presença não é culpa da gestora. Continuo achando. Mas baixar o quórum resolve o sintoma, não a ausência, e votação integrada às corretoras resolveria mais.

Outros dois temas da consulta conversam direto com a minha lista. Na recompra, além da tesouraria, as manifestações pediram divulgação mensal simples: data, valor patrimonial por cota, preço médio pago, quantidade do dia e total recomprado em doze meses. É o mínimo para o cotista fiscalizar se a recompra está criando valor ou sustentando preço. E no crédito direto em FII, que a consulta abriu, veio a proposta de limite de 5% por devedor ou grupo econômico, porque o limite atual se contorna fracionando operações ou usando empresas diferentes do mesmo grupo. É o meu item 1 com outro nome.

O que não entrou nessa rodada, como taxa regressiva, limite para pagamento em cota e voto de cota alugada, é matéria para as próximas consultas. O prazo fechou em janeiro. A discussão, não.

Nada nesta lista elimina fundo ruim, gestor ruim ou investimento ruim. Regulação não substitui análise, e quem espera que a CVM escolha o fundo por ele vai continuar decepcionado. O que informação melhor e incentivo melhor fazem é outra coisa: deixam bem mais difícil esconder problema de quem está disposto a analisar. Das dez, se eu tivesse que escolher uma para começar, seria a sexta. Quem enxerga a dívida inteira já consegue julgar quase todo o resto sozinho. Você começaria por qual?

*As opiniões contidas nessa coluna não refletem necessariamente a opinião da B3

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