Corte da Selic reforça ciclo benéfico de 18 meses para ações, diz Aline Cardoso, do Santander

No final de junho os analistas da corretora do Santander divulgaram um relatório no qual previam um bull market cíclico, no fim do qual o Ibovespa poderia alcançar os 140 mil ´pontos. Após um pequeno rali, o principal índice da B3 passa agora por ajustes e acumula queda de 2% em agosto. Contudo, está no campo positivo no acumulado do ano, período no qual já avançou mais de 12¨%.

Na semana passada, o corte inesperado por parte do mercado de 0,50 ponto porcentual da Selic apenas reforçou essa tese, diz Aline Cardoso, chefe de pesquisa e estratégia para ações do Santander Brasil. “A curva de juros já estava precificada e mudou pouco. Portanto, o nível de corte não faz diferença no mercado. O mais importante é que o ciclo de afrouxamento monetário começou”, diz Cardoso, em entrevista ao Bora Investir.

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Para ela, estamos apenas na primeira etapa de um ciclo positivo (bull market) que deve durar 18 meses. A projeção é feita com base em um estudo quantitativo, que analisou os nove ciclos de afrouxamento monetário no país ocorridos de 1999 a 2021.

Veja abaixo a entrevista completa dada pela executiva ao Bora Investir:

Bora Investir – Vocês divulgaram um relatório prevendo um bull market até junho de 2024. Como o corte maior do que o esperado da Selic afeta essas projeções?

Para ações, começar o ciclo de afrouxamento monetário com um corte de 0,25 ponto porcentual ou 0,50 ponto porcentual não faz tanta diferença. O que importa é começar o ciclo e atingir uma taxa terminal perto da neutra. Então, o corte de 0,5 ponto porcentual reforça a nossa tese, e acreditamos que esse ciclo deva terminar apenas no começo de 2025. Imagino que o Banco Central comece com ritmo um pouco mais forte e depois desacelere o passo, mas continue cortando.

Esse é um cenário muito bom para a bolsa. Fizemos um estudo no qual olhamos os últimos nove ciclos de afrouxamento monetário, de 1999 até 2021. Na média, depois do primeiro corte de juros, a bolsa subiu 21%, enquanto 24 meses após o primeiro corte subiu 42%.

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Esse bull market que estamos enxergando tem três etapas: a primeira é uma expansão de múltiplos das empresas, que é o que estamos vendo agora. A segunda, que deve começar no primeiro semestre do ano que vem, é a revisão de lucros para cima, conforme essas revisões para baixo da Selic vão sendo incorporadas nos modelos dos analistas.

Por fim, a terceira pernada desse ciclo positivo seria a volta de recursos de pessoas físicas, que ainda não estamos observando. Para a pessoa física voltar com força, a Selic precisa ficar abaixo de 10%, o que deve ocorrer apenas no segundo semestre de 2024.

Acreditamos que seja a hora de fazer a rotação da carteira de aplicações: tirar um pouco de renda fixa e levar para a renda variável.

Bora Investir – Por que a Selic abaixo de 10% deve atrair o pequeno investidor?

Fizemos várias simulações e estudos históricos, e vimos que quando a Selic cai para abaixo de 10% o fluxo de dinheiro aplicado por pessoas físicas começa a voltar. A justificativa empírica é que você deixa de ter retorno de 1% ao mês na renda fixa. Portanto, começa a buscar diversificação.

Nos últimos dois anos saíram R$ 100 bilhões de fundos de ações e multimercado. Nossa dúvida é quanto desse dinheiro volta a partir de 2024. Em nosso estudo, verificamos que 12 meses após o primeiro corte da Selic costumam entrar R$ 30 bilhões na bolsa.

Bora Investir – O corte maior do que o esperado, então, não mexeu com os preços dos ativos?

A curva de juros já precificava um ciclo total de cortes entre 400 e 500 pontos base. Agora, ela continua precificando um ciclo do mesmo tamanho, que apenas começou um pouco mais agressivo. Portanto, a tese continua intacta.

O que pode mudar? A inflação desacelerar ainda mais, pois as condições financeiras ainda estão muito apertadas. Se essas condições levarem a uma desaceleração da atividade, que por sua vez levará a uma desaceleração adicional da inflação, isso poderia levar o BC a cortar mais os juros.

Estimamos um juro neutro a partir de 7,5% em 2025. Então, para o Banco Central levar a Selic para baixo do juro neutro, o que seria o início de uma política estimulativa, teria de ter um princípio de recessão e uma atividade muito fraca. Atualmente, não enxergamos esse cenário.

Bora Investir – E sobre o risco mencionado pelo BC relacionado à economia no exterior? Como ele pode afetar o mercado de ações?

O exterior é o principal risco hoje a ser monitorado pelos investidores. Os múltiplos do S&P 500 está mais de dois desvios-padrões acima da média histórica, enquanto a nossa bolsa está um desvio padrão abaixo da média histórica.

Virou um consenso de mercado de que a economia americana vai entrar em um pouso suave Ou seja, o Fed vai conseguir desacelerar a economia sem leva-la para uma recessão severa. Será uma recessão muito leve ou nem chegará a ser uma recessão. Está todo mundo posicionado nessa tese.

Contudo, se tivermos uma sinalização de uma recessão mais severa nos Estados Unidos, há impacto no fundamento, principalmente nos preços de commodities, mas também no posicionamento dos investidores. Haveria, portanto, um movimento duplo de reversão que seria potencialmente bastante detrator para a performance das ações. Esse movimento teria impacto no mundo todo, e não tem como o Brasil sair ileso dele.

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Se houver um pouso forçado da economia americana, haverá queda no preço das commodities, o que terá grande impacto sobre o real, que está muito ligado a elas. Além disso, boa parte da receita do governo vem de royalties de petróleo e mineração. Portanto, teremos um impacto tanto no real como no fiscal.

Não vemos atualmente um indicativo de recessão severa nos Estados Unidos. Mas em mais de duas décadas os juros americanos não subiam acima de 5%. Portanto, ainda não conhecemos todos os efeitos de um juro tão alto no país.

Bora Investir – O Ibovespa acumula alta de 12% ao ano. Existem setores que tendem a ir melhor agora, com o efetivo início do corte da Selic?

Desde 1999 até 2021 os setores que tiveram a melhor performance 12 meses após o primeiro corte de Selic é o imobiliário, que inclui construtoras e shoppings, e em segundo lugar o índice de small caps, muito concentrado em empresas domésticas e no setor de varejo e consumo, diferente do Ibovespa, que é muito ligado a commodities.

O crescimento de receita desses segmentos está muito ligado às taxas de juros. Como os juros caem, as pessoas encontram mais espaço para consumir. No setor imobiliário, é possível encontrar financiamentos mais baratos, o que impacta a demanda.

Algumas dessas empresas também ficaram muito endividadas nos últimos anos porque fecharam as portas durante a pandemia. Então, estão agora mais alavancadas. Consequentemente, a queda dos juros também as beneficia.

Bora Investir – Como as reformas em curso no país tendem a afetar o mercado de ações brasileiro? O afrouxamento monetário é um alívio, mas existem outras questões que podem impactar o mercado

Temos a reforma tributária, que está sendo discutida no Congresso e tem impacto positivo para a bolsa, pois melhora o PIB potencial e a produtividade da economia. Contudo, esse é um impacto de longo prazo, pois ela tem um período de transição de oito anos. Traz um sentimento positivo, mas na prática só veremos seu efeito em 2033.

A reforma da renda ainda não está sendo discutida, mas o governo tem sinalizado que deve enviar para o Congresso algumas medidas, como a retirada do benefício dos Juros sobre Capital Próprio (JCPs) das empresas, além de eventualmente uma tributação sobre dividendos e sobre fundos exclusivos e offshore. Dentre todas essas medidas, a que teria maior impacto na bolsa é o JCP, que é extremamente importante para o setor bancário: representa, na média, 15% do lucro dos bancos. Na Ambev, também têm peso semelhante. Outro setor que será bastante impactado é o de telecom, no qual os JCPs representam 20% do lucro.

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Como os bancos têm peso grande na composição do Ibovespa, se houver um corte de 15% do valor presente líquido do ativo para sempre, caso o benefício deixe de existir, levaria o índice para baixo. Já no small caps existem menos empresas que distribuem JCPs.

Já ouvi análise de consultores políticos que apontam que o Congresso não está em um clima tão fácil para aprovar o fim dos JCP, mas como o governo está precisando de arrecadação, vai colocar isso na pauta. Portanto, é um risco a ser monitorado.

Bora Investir – Com os múltiplos do S&P muito esticados, como fica o investimento lá fora? Vocês recomendam?

Esse ano inteiro os gestores ficaram vendidos na bolsa americana com esse argumento: valores de mercado muito esticados, e ninguém enxergava por que o prêmio de risco estava tão baixo.

Há uma razão para isso. Das 500 empresas que compõem o índice, 10 são megaempresas de tecnologia, como Amazon, Tesla e Meta. Elas têm um peso muito grande no índice e acabam causando uma distorção, pois são o que chamamos de teses seculares de investimentos. Qual o driver da Amazon? Aumento de uso do comércio eletrônico. E da Tesla? Aumento do uso de carros elétricos. São teses descorrelacionadas da economia. Se retirarmos essas empresas do S&P, o valor de mercado do índice fica muito mais baixo, inclusive em relação à média histórica.

Isso compromete a tese de investimento em ETFs que seguem o índice, como o IVVB11. Porém, o Fed tem indicado que está no final do ciclo de aperto monetário, e fizemos um estudo que a partir do dia em que o Fed pausa os juros por algum tempo, 24 meses depois o S&P sobe 14%. Isso acontece desde 1983.

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